El inversor no vota

 

 Renaud Lambert y Sylvain Leder

Julio de 2018

Los europeos acaban de redescubrirlo: uno de los actores más influyentes de sus democracias se preocupa poco por las urnas. ¿Su nombre? “El inversor”. En mayo de 2018, el presidente italiano Sergio Mattarella hundió, por un instante, a su país en una crisis al rechazar el nombramiento de Paolo Savona como ministro de Economía. Este último contaba con el apoyo de los dos partidos encargados de formar Gobierno, La Liga (extrema derecha) y el Movimiento 5 Estrellas (“antisistema”)… pero no le tenía gran estima a la Unión Europea. “El nombramiento del ministro de Economía siempre constituye un mensaje inmediato de confianza o de alarma para los agentes económicos y financieros”, justificaba el jefe de Estado el 27 de mayo. Ahora bien, el inversor aprecia a la Unión Europea, moldeada para recompensarle con creces.

Ya que el nombre de Savona hacía que se cerniera sobre Italia la amenaza de la ira de los mercados, La Liga y el Movimiento 5 Estrellas revisarían su tarea. Y, si no lo lograran, precisó el comisario europeo de Presupuestos Günther Oettinger, los italianos volverían instruidos a las urnas: “Las consecuencias para la economía de Italia podrían ser tan drásticas que podría constituir un posible aviso a los electores para no votar a populistas de izquierdas ni de derechas”. No fue necesario. Menos de una semana más tarde, la coalición proponía a un nuevo candidato para la cartera de Economía, aparentemente más compatible con el proyecto europeo. El euroescéptico Savona se vio relegado a un papel secundario a ojos de los inversores: el de ministro de Asuntos Europeos…

¿Acababan de evitar lo peor los italianos o habían exagerado la amenaza? En otras palabras, ¿es posible iniciar un pulso contra los mercados financieros y ganarlo? Es lo que ha intentado recientemente el renovado presidente turco Recep Tayyip Erdogan durante una escaramuza rica en enseñanzas.

Si imagináramos una escala graduada para medir la determinación política, el expresidente francés François Hollande podría encarnar uno de sus extremos. Erdogan ocuparía entonces el polo opuesto. A un lado, la consistencia del flan; al otro, la dureza del acero. El reis turco muestra una resolución poco común: purga de disidentes, arrestos a discreción, irritabilidad geopolítica… En el abanico de movimientos de tropas, el repliegue estratégico no constituye su maniobra preferida. Y sin embargo, acaba de verse obligado a una humillante retirada con respecto a la cuestión de los tipos de interés.

De la misma manera en que el Norte al que apunta la aguja de la brújula estructura el espacio, los tipos de interés aplicados por el banco central de un país –llamados tipos de interés de referencia– organizan su entorno económico. De estos últimos derivan la mayoría de los otros tipos de interés de la economía, sobre todo aquellos que la banca comercial ofrece a los hogares y a las empresas. Cuando el banco central disminuye su tipo de referencia, facilita el acceso al crédito, estimulando de esta manera la inversión de las empresas y el consumo de los hogares: en definitiva, el conjunto de la actividad. Semejante política también puede conducir a un aumento de la inflación si este incremento del consumo y de la inversión no va acompañado de una ampliación similar de la producción de bienes y de servicios en el territorio.

Para los inversores en divisas, el tipo de interés de referencia de un banco central permite sobre todo calcular los beneficios que pueden esperar de sus colocaciones. Ahora bien, a los especuladores les encanta la operación que consiste en endeudarse en una moneda para colocar los fondos prestados en otra divisa con un tipo de interés elevado (el carry trade). Un ejemplo: a comienzos de junio de 2018, la Reserva Federal de Estados Unidos aplicaba un tipo de interés de referencia de un 2% aproximadamente, permitiendo a un inversor recaudar un millón de dólares a un coste de 20.000 dólares anuales. El prestatario puede cambiar sus billetes verdes a liras turcas, beneficiándose así de una colocación remunerada sobre la base del tipo de interés de referencia turco: un 15% (1).

Podríamos preguntarnos por el interés de recompensar así a los turistas del mercado de divisas. En el marco de una economía financiarizada, la operación resulta determinante, puesto que la afluencia de dólares ofrece uno de los únicos medios para equilibrar las cuentas del país. Las de Turquía sufren un desequilibrio estructural ligado a las necesidades energéticas del país: el petróleo y el gas que consume –y que tiene que obtener del extranjero– representan una pesada carga en su balanza comercial. En otras palabras: Ankara depende de las divisas aportadas por los inversores.

Como la mayoría de los países emergentes (Sudáfrica, Brasil, Indonesia…), Turquía se enfrenta a exigencias contradictorias: las de los inversores, poco propensos a transigir en la magnitud de los beneficios que esperan y a los que se trata de atraer a través de tipos de interés inflados con anabolizantes; y las de la economía productiva, que necesita un acceso a créditos lo suficientemente barato como para evitar que se disparen los costes de producción o para facilitar el consumo de los hogares. Por decirlo de otra manera, un tipo de interés de referencia reducido, que limite los beneficios de los especuladores…

En este enfrentamiento, los inversores cuentan la mayoría de veces con un aliado de peso: el propio banco central. El diktat de su “independencia” se impone en la actualidad a un gran número de países, de los cuales se está tratando en estas líneas, con el pretexto de extraer la política monetaria –el control del valor de la moneda y de los tipos de interés del país– de las manos de unos dirigentes políticos a los que los procesos electorales invitaban con demasiada frecuencia a desear satisfacer las necesidades de sus electores, facilitando el acceso al crédito (descenso de los tipos de interés) o poniendo en marcha la máquina de imprimir dinero (aumento de la inflación). Se trata de una “deriva demagógica” que los ideólogos neoliberales (monetaristas) –políticamente victoriosos a partir de finales de los años 1970– obstaculizaron al someter a los bancos centrales independientes… a sus propias preferencias: tipos de interés elevados y, sobre todo, la lucha contra la inflación que erosiona el valor del peculio de los acaudalados reduciendo el valor de la moneda.

Desde hace algún tiempo, el presidente turco había dado a entender que, desde su punto de vista, la economía turca debía adaptarse a las exigencias de la economía productiva, así como a las del islam, que condena la usura. Dicho de otra forma: reducir el tipo de interés de referencia. El Financial Times, compartiendo su temor, informó de que “los inversores extranjeros esperaban que Erdogan aprovechara su visita a Londres [en mayo de 2018] para tranquilizarlos” (2). Error. En unas declaraciones a Bloomberg TV el 15 de mayo, el presidente turco confirmó que los tipos de interés elevados constituían, a su parecer, “la fuente de los problemas, no su solución” y que una victoria en las elecciones anticipadas del 24 de junio le permitiría retomar el control de la política monetaria del país.

Hasta entonces, la naturaleza represiva del régimen de Erdogan no había dejado ni una noche en vela a los mercados financieros. Sus declaraciones en el canal de información económica Bloomberg TV marcaron “un punto de inflexión”, según un asesor financiero entrevistado por el Financial Times: “Durante mucho tiempo, los inversores se habían imaginado que este Gobierno les era favorable” (24 de mayo). Alarmado ante la pretensión de un dirigente político de hacerse con la herramienta monetaria –una “decisión arbitraria”–, el jefe de opinión económica del periódico de la City, Martin Wolf, le invitó a “demostrar (…) que [podía] dirigir Turquía de manera adecuada” (25 de mayo). “Adecuada”, es decir, en armonía con las preferencias de los inversores. “Esto puede molestar a algunos, pero son aquellos que dirigen el Estado los que rinden cuentas a los ciudadanos”, alegó Erdogan en Bloomberg TV para justificar una limitación de la independencia de un banco central blindado contra las necesidades de los electores.

El presidente turco aún no había devuelto su micrófono a los técnicos de Bloomberg cuando estalló la guerra… El mismo día, los inversores se retiraron del mercado estambulí, provocando una caída del valor de la lira turca de alrededor de un 20% en un mes. Las importaciones se encarecieron mecánicamente (porque hacían falta más liras para obtener la misma cantidad de dólares), y el coste de la vida se disparó. Por otra parte, la partida de los inversores privó a Turquía de los fondos extranjeros que necesitaba para cumplir sus compromisos con el resto del mundo, sobre todo en lo que respecta a sus deudas públicas y privadas (las de las empresas resultan colosales). A algunas semanas de un escrutinio electoral, los nubarrones se acercaban peligrosamente. Al final, el hombre fuerte de la derecha nacionalista turca cedió: renunció a impedir una primera subida del tipo de interés de referencia turco del 13,5% al 16,5% el 24 de mayo y, más tarde, hasta el 17,75% el 7 de junio.

Italia, país miembro de la zona euro, se encuentra menos sometida que Turquía a las fluctuaciones del mercado de divisas. Sin embargo, no por ello está protegida de las solicitudes de las finanzas. La carótida que los inversores han identificado en sus “socios” europeos para utilizar en ella el filo cortante de su hoja lleva el nombre de spread.

A partir de los años 1970, y bajo la influencia de los monetaristas, los Estados dejaron de financiarse a través de sus bancos centrales (un mecanismo acusado de potenciar la inflación) y redujeron el sistema fiscal sobre las rentas elevadas en particular. Por lo tanto, obtienen la liquidez que necesitan de los inversores al emitir bonos del Tesoro u “obligaciones”. En definitiva: títulos de deuda pública. Estos títulos se intercambian de dos maneras diferentes. En el mercado primario, el Estado “emite” sus obligaciones, compuestas por un precio y un tipo de interés. El precio corresponde al importe prestado y el tipo de interés establece la remuneración. Por un precio de 100 euros, un tipo de interés del 3% proporciona una ganancia, llamada “cupón”, de 3 euros anuales.

Sin embargo, son pocos los inversores que desean conservar sus títulos hasta su madurez (entre dos y cincuenta años según los títulos). El canje antes de su vencimiento se efectúa en el mercado secundario. Cuando una obligación del Estado está muy demandada, el título adquiere valor: de un precio de emisión de 100 euros pasa a un valor de 150, por ejemplo. En el caso contrario, se deprecia. El cupón, por su parte, no varía. No obstante, corresponde a un porcentaje variable del nuevo precio: 3 euros representaban un 3% de 100 euros; si el título cae a 60 euros, el mismo cupón de 3 euros representa el 5% del precio. Se habla entonces de una variación del tipo de interés: si aumenta es porque el título está siendo desdeñado.

Con el objetivo de calcular la atracción de las diferentes obligaciones, los inversores las comparan todas con títulos similares, considerados “fuertes” porque no conllevan riesgos. Así pues, en el ámbito de la deuda europea se comparan los tipos de interés de los diferentes títulos con los emitidos por Alemania, país considerado como el más solvente. Cuanto más aumenta el tipo de interés de los títulos italianos, más divergen de las obligaciones alemanas: el diferencial entre las dos deudas, también calculado en puntos porcentuales, crece. En inglés, “diferencial” se dice spread… y el inversor habla inglés. En otros términos, cuanto más aumenta el spread, más elevados deberán ser los tipos de interés aplicados en el mercado primario, durante la emisión de nueva deuda, para que los inversores no abandonen las nuevas obligaciones en beneficio de aquellas que circulan por el mercado secundario.

Entre abril y mayo de 2018, el spread italiano (la diferencia entre los tipos de interés exigidos por los inversores para comprar títulos emitidos a diez años por Berlín y por Roma) se duplicó. Ahora bien, Italia muestra un endeudamiento importante, superior al 130% del PIB. Como el país no está en condiciones, no más que los demás, de devolver semejantes sumas al contado, debe proceder al “acarreo” de la deuda: emitir nuevos títulos con regularidad para efectuar el reembolso a los compradores de los precedentes. El aumento del spread resulta lo suficientemente costoso como para convencer a las elites políticas de tranquilizar a los mercados con la mayor rapidez posible.

En un editorial del 24 de mayo, el Financial Times se alegraba de la decisión del presidente turco “de claudicar”: “Erdogan (…) acaba de aprender una dolorosa lección que ya enseñaba el rey Canuto el Grande, soberano de Inglaterra en el siglo XI. Se cuenta que este último se sentaba frente a la marea creciente para mostrar a los sicofantas de su entorno que él no reinaba sobre el mar. De la misma manera, Erdogan acaba de aprender que la marea de las finanzas globalizadas no se someterán a él”. Enfrentado a semejante fuerza, “cualquier dirigente político sensato adaptará su política”.

“Siempre y cuando no se plantee poner fin a la financiación del Estado en los mercados”, debería haber añadido. Por el momento, semejante proyecto no forma parte ni del proyecto de La Liga, ni del Movimiento 5 Estrellas, ni de la derecha nacionalista turca. Lo que no significa que los mercados siempre hayan impuesto su visión: el presidente estadounidense Richard Nixon, por ejemplo, resistió a ellos en 1971 cuando decidió suspender la convertibilidad del dólar en oro. Lo que antaño era posible, por tanto, sigue siéndolo y otras fuerzas políticas –progresistas, por ejemplo– podrían recuperar la ambición en este ámbito. Sin embargo, liberar la democracia del poder de los inversores implicará iniciar un conflicto de una violencia poco común, cuyas implicaciones se deben calcular y prepararse para ello.

(1) Al cual, sin embargo, conviene quitar el nivel de la inflación y el coste cambiario.

(2) Laura Pitel, Benedict Mander, Jonathan Wheatley y Roger Blitz, “Turkish lira leads broad sell-off in emerging market currencies”, Financial Times, Londres, 15 de mayo de 2018.

Publicado por primera vez en Le Monde diplomatique en español

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